2015年10月12日 星期一

書摘 - 馬丁沃夫談銀行的商業模式

20151012

馬丁.沃夫(Martin Wolf)在《面對轉變與衝擊的年代》(The Shifts and the Shocks)的第七章談到銀行的商業模式,引用《失控的銀行》(The Bankers’ New Clothes)一書的一個例子,解釋銀行為什麼紛紛不惜冒很大的風險,把自身的財務槓桿提升至極高水準(股權資本可能僅為資產的2%)。我覺得這一節很有意思,在此與大家分享:


高槓桿使公司的債務變得比較危險,債務成本會因此升高。公司的預期股東權益報酬率(ROE)上升,但這是補償報酬率的波動性上升。投資人購買以高風險方式融資的公司之股票,是因為他們追求高風險高報酬。銀行業者說股東想要他們承諾的高預期報酬時,這話很可能是正確的。但股東是自己作出選擇的。希望預期報酬有8%而且報酬比較穩定的人,現在是不會買銀行股的。銀行業者告訴股東他們想賺15%ROE時,他們其實也是在說:他們有意冒頗大的風險。而我們也知道,事實確實如此。

但是,即使政府不保證會在危急時出手拯救,仍有一個原因使高槓桿對股東有吸引力:有時候債多反而不用怕。史丹佛大學教授阿德瑪蒂(Anat Admati)和普朗克集體財研究所的赫威格(Martin Hellwig)合著了一本探討高銀行槓桿之危害的重要著作,他們舉了一個例子:凱特借了27萬美元,購入價值30萬美元的房子。假設凱特繼承了5萬美元的遺產,並用這筆錢償還房貸。此時她欠銀行22萬美元,而銀行獲得的保障比之前大於多:房子的市值即使下跌8萬美元,銀行仍毫髮無傷;先前銀行的緩衝空間只有3萬美元,也就是凱特付出的頭期款。但是,凱特額外為其房子投入5萬美元可以得到什麼?她什麼都得不到,除非她的房貸利率可以因此降低。如果不能因此減輕利息負擔,凱特沒有誘因投入這5萬美元,因為好處歸銀行所有而不是她。如果她能找到稅後報酬率高於房貸利率的投資機會,她應該拿這筆錢去投資。如果房子升值,凱特甚至應該去辦二胎貸款以減少潛在損失。

現在假設發生一種對屋主和銀行而言都算是極端的情況(唉,雖說是極端,但確實可能會發生):凱特的房子市值跌至15萬美元。此時她在這房子中的權益將從原本的正3萬美元跌至負12萬美元。如果她將自己繼承的5萬美元拿來還房貸,她欠銀行的錢仍將比房子的市值多7萬美元。假設凱特的房貸是無追索權的貸款(也就是債權人最多只能沒收作為抵押品的房子,不能追索借款人的其他資產或所得),則如果她額外投入5萬美元,唯一的受惠者是債權人,其損失將減少5萬美元。凱特將一無所得。對她來說,拿這5萬美元作高風險投資還比較明智一些。如果投資成功,錢將是她的。如果投資失敗,她的境況不會差過拿那筆錢還房貸,因為那只會惠及債權人:債權人損失12萬或7萬美元,對凱特來說並無差別,她的損失仍僅限於她最初投入的3萬美元。因此凱特將選擇「賭一把、博翻身」。陷入負淨值(資產市值小於負債)窘境的人往往會這麼做。

這種情況對銀行也大有關係。銀行在順境時,股權資本相對於總資產近乎微不足道,而銀行股東享有有限責任的保障:換句話說,外界借給銀行(或任何其他有限責任公司)的貸款是無追索權的。如果銀行陷入負淨值狀態(事實上這是極有可能發生的事,因為銀行的槓桿極高),損失擴大也不會影響股東,因為這些損失將全部由銀行的債權人或政府承受。此時對銀行來說,「賭一把、博翻身」或「孤注一擲」是理性的做法,而且銀行要這麼做是很容易的,只需要增加高風險的放款或做高風險的交易就可以了。

然而銀行也享有國家或明或暗的擔保(有些購屋者也是)。這意味著如果股東投入更多資金、提高股權資本,不但股東本身未能得益(原因如稍早所述),連債權人也得不到好處。銀行增加股權資本,只對納稅人和其他外界人士有好處:銀行資本變得較為雄厚,爆發擠兌恐慌、引發經濟嚴重衰退、殃及無辜的可能性將可降低。在此情況下,銀行股東最好投入多少股權資本?答案是:越少越好。在近年危機爆發前一段時間,銀行的股權資本真的少得驚人:就在危機爆發前,英國銀行業者的槓桿比率(負債對股東權益的比率)中值(也就是數值居中者的數字,而非極端情況)是501。換句話說,槓桿比率排在中間的銀行之股權資本僅為其資產的2%左右。也就是說,該銀行的資產價值只需要下跌約2%,銀行便會破產。

因此,當代銀行業的商業模式是這樣的:利用獲得國家或明或暗擔保的債務作為資金來源,越多越好;盡可能減少投入股權資本;投資在高風險資產上;承諾為股東創造未經風險調整的高ROE;以短期內達到ROE目標作為向員工發放獎金的主要標準;確保發生大災難時,這些獎金基本上不會被索回;成為有錢人。對銀行業者來說,這是非常美妙的商業模式。但對其他人又如何呢?各種證據顯示,銀行業管理層獲得極其豐厚的報酬,但連銀行的股東也得不到好結果,對所有其他人更是災難一場。

這問題有顯而易見的解決方案:迫使銀行投入遠比現在多的股權資本。脆弱的企業以極度的期限和風險錯配(以理論上安全的短期債務,替高風險的長期資產融資)為業務基礎,必須有能力承受巨額損失,尤其是如果公司倒閉很可能造成全球經濟崩盤的話。大幅增加股權資本可以保護債權人,消除債多不愁的情況,並使得股東沒有孤注一擲的誘因。政府不拯救債權人的承諾也將因此變得比較可信,因為一家金融機構倒閉拖垮許多其他同業的可能性降低了。

《失控的銀行》

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