2014年11月24日 星期一

書摘 - 巴菲特的金融市場寓言

交易之惡:交易成本(摘自2005年巴菲特致股東信)

對波克夏及美國其他企業的股東來說,這些年來賺錢實在有夠輕鬆。讓我們舉一段很長的時間為例:18991231日至19991231日期間,道瓊工業指數從66點升至11,497。(猜猜看需要多高的年成長率才能產生這樣的結果?令人訝異的答案就在本文結尾。)股價指數漲勢這麼大,原因很簡單:這一個世紀中,美國企業表現格外優異,投資人搭上了順風車。如今企業表現依然出色,但股票投資人因為一連串的自殘行為,投資報酬率受到顯著的傷害。

要解釋此現象,首先可以從一個基本事實說起:撇開一些不重要的例外情況(例如某些公司破產時,部分損失由債權人吸收),從現在至最後審判日,股東整體而言能賺取的收益,不可能超過企業的累計盈餘。沒錯,投資人A若買賣精明或運氣夠好,的確可以賺得較大份的收益,但這多賺的部分是由投資人B埋單的。沒錯,股市上漲時,所有投資人都會覺得自己的財富增加了。但某位股東若獲利了結,必然得有另一位投資人頂替其位置。某位投資人高價出售持股,另一位投資人就得高價接手。體而言,股東能得到的財富,不可能超過他們的企業所創造的;這當中是沒有魔法的,金錢不會從天而降。

事實上,因為存在「摩擦」成本,股東能賺到的,必然少於企業的盈餘。這就是我想說的:目前此類成本已變得非常沉重,股票投資人得到的報酬因此遠低於過往。

為說明此類成本是如何暴增的,且讓我們做一個假設:美國全部企業皆由單一家族擁有,未來也將永遠如此。讓我們稱此家族為「得寶家族」(Gotrocks)。在支付股息稅之後,得寶家族的財富跟隨其擁有的企業之總盈餘逐年增加。如今這筆盈餘為每年7,000億美元。當然,這家族會花掉部分所得,但它存下來的部分會產生複利作用,對家族累積財富大有好處。在得寶家族裡,每一個人的財富均以同樣的速度增加,家族裡一團和氣。

假設此時出現了一群口才便給的「服務者」(Helpers),他們熱心遊說得寶家族的成員:只要在適當時機跟親戚做一些股票交易,閣下所得就能顯著超過其他家族成員。這些服務者義不容辭地負責完成這些交易──當然會收取服務費。得寶家族仍擁有全體美國企業,股票交易不過是改變了股權的分佈。該家族的財富原本是跟隨企業盈餘成長,但在服務者協助下,家族必須支付股票交易佣金,因此每年的財富增幅就會被這些佣金吃掉了一部分。得寶人之間的交易越頻繁,服務者得到的佣金越多,家族所得就越少。這群服務者其實就是經紀商,他們深明此中道理:交易是他們的好朋友,他們想盡辦法鼓勵人們交易。

一段時間之後,得寶家族多數成員意識到,這種「打敗兄弟」的遊戲並沒有為他們帶來多少好處。此時另一群服務者出現了,他們向每一位得寶人解釋:單憑閣下一己之力,是不可能打敗其他家族成員的。他們建議的辦法是:「請一位經理人吧。沒錯,就是我們,讓我們為您提供專業的投資服務。」這群經理人也是透過經紀商執行交易,他們甚至可能更積極地買賣,好讓經紀商多賺一些。整體而言,更大份的財富流向了這兩群服務者。

得寶家族因此更加失望。每一位得寶人都聘請了專業人士,但家族整體所得不增反減。該怎麼辦呢?當然是尋求更多專業服務囉。

於是財務策劃師與機構顧問就登場了,他們的任務是幫助得寶家族成員挑選投資經理人。糊裡糊塗的得寶人欣然接受這種服務。到此地步,他們已相信自己不但沒有能力正確選股,也不知道如何正確選擇投資經理人。那麼,為什麼他們會認為自己能選對顧問呢?但得寶人沒想到這問題,而投資顧問當然也不會提醒他們。

得寶人如今要養三群收費昂貴的服務者,家族所得進一步萎縮,他們因此陷入絕望的深淵。但就在希望看似幻滅之際,第四群服務者(讓我們稱之為「超級服務者」吧)適時出現了。這群親切的專業人士向得寶人解釋:他們的所得不理想,是因為既有的服務者──經紀商、經理人與顧問──缺乏激勵誘因,因此根本無心服務。超級服務者說:「這樣一群行屍走肉,你能期望他們替你做些什麼呢?」

超級服務者提出一個簡單得驚人的解決方案:多付一些錢,讓我們來操盤。這些超級服務者自信滿滿,堅稱得寶人除了支付昂貴的固定管理費外,交易獲利分一大部分給他們,就必定能在投資上打敗其他得寶人。

比較機警的得寶人發現,部分超級服務者不過是穿上新制服的投資經理人,大衣上繡著「對沖基金」或「私募基金」這種很炫的名稱而已。但這些超級服務者鼓起如簧之舌,令得寶人相信這種換裝行為至關緊要,就像溫文爾雅的克拉克.肯特(Clark Kent)穿上他的超人制服,馬上就有了神奇的力量。得寶人聽了這解釋後覺得很安心,決定掏錢聘用這群超級服務者。

而這就是我們當前的處境:本來股東只要安坐搖椅上,就能全數進口袋的企業盈餘,如今有好大一部分流向陣容鼎盛的「服務者」,數額之大前所未見。對股票投資人代價最高昂的,是近年像流感般流行的投資分紅方案。在這種方案下,服務者若是精明或幸運,可以分走好大一部分的投資獲利;服務者若是愚笨或倒霉(有時是存心欺詐),則投資人在承擔全部損失之餘,還得支付昂貴的固定費用。

這種服務方案(賺錢時經理人分走一大部分,虧錢時投資人全數認賠,同時支付昂貴的服務費)如果大流行,得寶家族或許就應該改稱「失寶家族」(Hadrocks)了。事實上,今天得寶家族承擔的各種摩擦成本大有可能高達美國企業盈餘的20%。換句話說,因為必須向一層層的「服務者」付費,美國股市投資人的整體投資報酬,僅為他們安坐搖椅、不理任何人時的80%

很久以前,艾薩克.牛頓爵士告訴我們,運動有三大定律。這真是天才之作。但艾薩克爵士的天才不包括投資:他在南海泡沫(South Sea Bubble)中損失慘重,事後解釋說:「我能算出天體運行的軌跡,但無法預料人類的瘋狂。」如果不是因為此次投資慘敗的創傷,艾薩克爵士大有可能發現第四運動定律:對整體投資人來說,動作越多,投資報酬越低。

本文開頭提出的問題,現在揭曉答案:精確點講,道瓊工業指數於二十世紀從65.73點漲至11,497.12,年複合報酬率為5.3%。(當然,在此期間投資人還會收到股息。)倘若二十一世紀表現相同,20991231日收盤時,聽好了,道指將來到2,011,011.23點。我不貪心,給我整數兩百萬點就好了。只是新世紀開始六年以來,道指仍在原地踏步。

  
原文書名:The Essays of Warren Buffett: Lessons for Corporate America Second Edition
作者:華倫.巴菲特/原著、勞倫斯.康寧漢/編選
原文作者:Warren BuffettLawrence A. Cunningham
譯者:許瑞宋
出版社:財信出版
出版日期:201077

《巴菲特寫給股東的信》是美國一位研究公司治理的教授,將巴菲特歷年來致股東信的內容,依主題分類編纂而成。有關巴菲特的著作很多,但因為巴菲特並不寫書,這本書便成了他「親筆撰述的唯一著作」。

不是每個人都崇拜巴菲特,也不是每個人都想了解巴菲特,但如果有機會閱讀他每年寫給股東的信,多數人會覺得趣味盎然。光就敘述風格而言,巴菲特的文字可說是「簡潔有力、自然直率、趣味十足,寫下來跟講出來是一樣的」。

不同背景的人可以從巴菲特致股東信中看到不同的景觀,即使是金融門外漢,也能領略他的許多重要觀點。富批判精神的人更會意外發現,巴菲特談笑之間,幾乎每年都在批判商業社會的醜惡現實,有時也不忘自嘲一番。2005年的這一篇可說是談交易成本的絕妙寓言。

另一篇書摘:巴菲特對商界的批判

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